【文/ 彭文生】

中国经济虽然一季度有明显反弹，但进入二季度后经济动能弱于市场预期。就业和物价等其他宏观经济指标显示经济增速低于潜在增速，5月CPI同比上升0.2%。

另一方面，过去一年广义货币增长速度加快，但货币扩张对需求的促进作用似乎有限。2023年，中国的M2同比增速上升至近年来新高，但CPI通胀反而处于近年来的低位（图表1）。针对这一现象，一种解释是货币扩张到需求的传导存在时滞，信贷投放后会在未来几个季度内才会逐步花出去，贷款对经济的影响时滞大概在12-24个月。按照这个解释，今年下半年至明年上半年，货币扩张对需求的促进才会更充分显现出来。

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图表1：M2扩张加快，但CPI通胀落到低位...

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年4月。

但货币扩张对资产价格支持作用似乎也有限。上述解释的一个问题是资本市场相对偏弱的表现，似乎也没有反映出对经济恢复的预期。例如，沪深总市值与M2的比例代表了风险资产与安全资产的比例，在2021年达到一个相对较高水平之后下降至目前的相对低位（图表2）。

M2扩张对资产价格支持作用有限也许意味着市场过于悲观，但还有没有其他可能？那么问题出在哪儿？最近市场讨论的一个热点问题就是钱去哪儿了，发出去那么多货币为什么对经济的刺激作用有限？

图表2：货币扩张对资产价格支持作用有限

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年4月。

一、钱去哪儿了？

一个最流行的解释是货币流通速度下降。货币流通速度是一个古典货币数量论的概念，通过MV=PY表示，即货币总量乘以货币流通速度等于商品价格乘以商品数量。这是一个恒等式，我们计算的货币流通速度是经济运行的结果，经济活动没起来，但货币多了，自然意味流通速度放慢了，但就像一个黑匣子，它不能告诉我们货币在经济运行中的作用机制,对背后深层次逻辑的揭示意义有限。

还有一个流行的解释是货币空转，但同样难有说服力。比如前几年在解释货币扩张没有带来通胀时，曾经有一种流行的说法是大量货币被房地产部门吸收了。但如果这种逻辑是对的，那么随着房地产市场下行，货币会流回实体经济，推动通胀率上升。但现实情况是，我们发现往往房地产市场不景气时，通胀率也是处于低位。

我认为上述解释没有抓住问题的本质，有两种理论更具参考意义。一是奥地利学派的理论，主张从货币供给的结构角度看货币流向，先得到货币的行业受益，后得到货币的行业受损（因为物价可能已经上升，导致其购买力下降），经济周期波动往往是信贷驱动某些行业的过度扩张和随后的紧缩。2001年中国加入世贸组织后，制造业出口带来了大量的贸易顺差，加上当时汇率灵活性不够，央行在外汇市场购买美元投放人民币，当时的货币投放机制让制造业和出口行业最受益。2008年金融危机后，随着外储增速放缓，房地产行业相关贷款成为信贷投放的重要领域，房地产行业最受益于货币扩张。2017年金融工作会议之前，房地产贷款占新增贷款比重一度超过40%。但2017年金融工作会议之后，随着金融监管加强，房地产贷款占新增贷款比重快速下降，目前已经不到5%。

但近年来中国整体信贷保持了增长，这要归功于信贷结构的变化。过去几年，基建、制造、普惠和绿色等相关贷款大幅增长，占新增贷款比重已从疫情前的30%多上升至目前的71.8%（图表3），政策性金融发力维持了信贷合理增长。进一步地，政策性金融的利率低于银行商业贷款，在作用机制上有财政补贴的元素，新增信贷由地产向政策性金融领域的转变实际上代表了信贷结构的改善，缓解了房地产贷款下滑对经济的影响，不应该是导致现在经济相对较弱的原因。当然，政策性金融也有一个合理度的问题，面对经济增长的压力，政策性金融多大规模是合适的？这就是涉及货币需求的问题。

图表3：各类贷款TTM新增占比

资料来源：Wind，中金公司研究部，数据截至2023年1季度末；注：基建、制造、普惠、绿色贷款官方口径存在一定重复计算，已剔除重复部分。基建包括交通运输、仓储和邮政业，电力、热力生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，建筑业，租赁和商务服务业。

第二个有解释力的理论是凯恩斯的货币理论，他主要从货币需求角度论述了居民的流动性偏好，包括交易、防御和投机需求。在凯恩斯看来，货币需求波动是决定经济波动的最主要因素。在1936年出版的《就业、利息与货币通论》[1]中，他指出居民信心的波动，即流动性偏好（货币需求）的变动，决定了经济的周期波动。当一个负面冲击导致民众信心偏弱时，流动性偏好导致居民的货币需求上升和动物精神，居民因此更愿意持有现金、国债等安全资产，造成普遍的消费和投资意愿不足，进而带动经济下行。

当前，股市的风险溢价反映了居民部门对未来的信心。对比来看，A股的风险溢价处于十年来的较高水平，而美股风险溢价处于十年来的较低水平（图表4），这都显示了中国的货币投放更多流向了安全和流动性资产。

相应的，为应对民众信心缺乏引发的流动性偏好（货币需求增加），凯恩斯主张增加货币供给。当全社会的货币需求增加时，如果货币供给不变，将会导致民众抛售风险资产或不消费，进而制约整体经济表现。相反的，如果政府（央行）增加货币供给以满足民众的流动性偏好，则有助于减轻民众抛售资产和不消费的压力。2020年，各国政府为应对新冠疫情普遍增发货币，可以说正是遵循了凯恩斯的建议。

图表4：A股与美股风险溢价

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部；注：A股风险溢价=沪深盈利收益率-10年期国债收益率，数据截至2023年6月5日；美股风险溢价=美股盈利收益率-10年期美债收益率，数据截至2023年5月末。

货币需求的一个特殊方面是债务偿还带来的交易性和流动性资金需求。从存量债务有序滚动的角度来说，存量债务偿还的资金来源部分来自于新增贷款。因此，如果债务还本付息负担占新增贷款的比重上升，这意味着更少的新增资金被用于促进实体经济增长。从企业和家庭部门还本付息占新增信贷比例来看，过去几个季度虽然有所下降，但与2008年全球金融危机和2020年疫情期间相比，仍处于高位（图表5）。这意味着债务偿还带来的资金需求处于高位，制约了货币投放向实体经济传导的效率。

图表5：非金融私人部门：还本付息/新增信贷

资料来源：BIS，Wind，中金公司研究部；注：数据截止至2023年1季度。

地方政府债务负担较重且融资条件错配。作为目前债务问题的重点部门的地方政府债务负担较重，更关键的是，地方政府债务融资条件存在错配。一方面，很多地方政府债务投向了公共服务、基础设施、公共事业等领域，资产回报率较低。但另一方面，地方政府融资条件却是商业性的，期限短、利率高，债务与资产之间存在错配。这就导致了当前债务偿还负担较重，这对经济的一个重要影响就是投资和消费的紧缩，从而对总需求带来下行压力。

综合来看，信心不足导致居民追求安全资产，同时还本付息负担上升，这都对货币投放的主要流向有重要含义。因此，尽管当前M2增速较快，但相对于货币需求而言似乎仍显不够。面对这一局面，政策含义是否就是应该进一步大幅扩张信贷使得货币供给满足货币需求呢？这个问题的回答取决于钱从哪儿来？因为货币的来源不同，对经济产生的影响也存在区别。